私募基金管理机构 ( 下称 "PE 机构 " ) 上市融资并非少见。
黑石集团 ( BX ) 、KKR 集团 ( KKR ) 、阿波罗全球管理公司 ( APO ) 、凯雷投资集团 ( CG ) 和橡树资本 ( OAK ) 等知名 PE 巨头，都已经成功登陆美国资本市场。
然而，受监管政策影响，目前中国 PE 无缘登陆国内资本市场上市融资。于是，中国 PE 们只得转而 " 出海 " 上市。
2019 年 2 月 7 日，基岩资本向美国证券交易委员会 ( SEC ) 提交了更新版招股说明书，拟采取 VIE 架构模式赴美上市。如果成功，基岩资本将成为首家在美上市的中国私募机构。
2018 年 11 月 13 日，瑞威资管 ( 01835.HK ) 采取 H 股模式在香港联合交易所直接上市，成为第一家经中国证监会批复赴港上市的内地 PE 机构。
私募折戟新三板
国内曾对 PE 机构打开过资本市场的大门。
这就是新三板。
2013 年年底，国务院决定，中关村代办股份报价转让系统正式扩容。扩容后的 " 全国中小企业股份转让系统 " 被俗称为 " 新三板 "。新三板扩容后，企业纷涌而至。其中，当然包含无法到 A 股上市的 PE 等类金融公司。
2014 年 4 月，九鼎投资 ( 九鼎集团曾用名 ) 挂牌新三板，2015 年又通过间接收购 A 股上市公司中江地产 ( 600053.SH ) 实现旗下 PE 业务的借壳上市。之后中科招商、硅谷天堂、信中利等多家本土 PE 机构陆续登陆新三板开启上市融资之路。
据全国股转系统披露的数据显示，2015 年全年新三板完成融资 1216 亿元，其中九鼎投资、中科招商等多家 PE 机构的总融资超 300 亿元——足见私募机构在公开市场融资 " 抽血 " 之疯狂。
私募机构的疯狂 " 敛财 " 引发了监管层的注意，随后针对类金融机构的上市监管政策陆续出台——
2015 年 12 月 23 日，PE 机构在新三板的挂牌及融资被监管层叫停。
2016 年 1 月 19 日，暂停私募机构在内的类金融公司在新三板挂牌和融资。
2016 年 5 月 27 日，全国股转公司发布《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》，对私募机构新增 8 个方面的挂牌条件，并重新审查已挂牌 PE 机构资质。
2017 年 10 月 27 日，全国股转公司发布《关于挂牌私募机构自查整改相关问题的通知》，明确了挂牌 PE 机构自查整改条件的计算口径等相关问题。
如今，PE 机构在新三板挂牌上市的大门已经彻底关闭。资本邦统计发现，从 2015 年年底至今，新三板再无新的私募基金挂牌上市。
一些不符合整改要求的私募机构也被强制摘牌：2017 年 12 月 21 日，银纪资产 ( 834904.OC ) 、拥湾资产 ( 834606.OC ) 、富海银涛 ( 834502.OC ) 因不符合整改要求，成为首批被强制摘牌的私募机构。随后更多 PE 机构难逃被摘牌的命运。
转而 " 出海 " 掘金
在新三板和 A 股的融资通道关闭的情况下，私募机构们开始了海外上市之路的探索。
据资本邦总结，PE 机构海外上市融资主要走两种路径——1. 直接境外发行外资股 ;2. 通过红筹架构境外上市。
以瑞威资管和基岩资本做案例分析，资本邦将探讨私募机构在海外上市的路径抉择。
基岩资本上市案例分析
美东时间 2019 年 2 月 7 日，基岩资本上市主体 Cornerstone Management,Inc. ( 英属维尔京群岛 ) 向美国证券交易委员会 ( SEC ) 提交了更新版招股说明书。
公司拟在纳斯达克证券交易所挂牌上市，股票代码为 "CSCA"，本次 IPO 预计发行 500 万股普通股，发行价为 4 美元 / 每股，预计募资金额为 2000 万美元。本次募资将用于拓展基金管理业务，包括雇佣销售、营销人员、基金管理人员等。
企业概况
基岩资本成立于 2015 年 8 月，是一家年轻的私募股权基金管理公司。
目前公司投资在美国公开上市或寻求上市的中国公司，即中概股企业，尤其偏好 TMT 领域的公司，如新经济型企业。公司投资阶段横跨早中晚期，从 Pre-IPO、IPO 认购、二级市场交易到私有化回归全程参与。
基岩资本旗下产品以国内外一、二级市场、IPO 基石投资、商品期货等跨市场、跨周期、跨类别的多元化投资组合为主，包括东方价值系列基金、价值回归系列基金、独角兽系列基金、量化对冲系列基金、全球精选系列基金。
基岩资本的业务模式是——先确定好投资目标，再逐个募集资金。
招股书透露，基岩资本主导的上市融资、兼并收购等项目约 150 例，其中在中国内地、中国香港、美国、新加坡等地证券交易所挂牌交易的企业已超过 50 家。由基岩资本所主导的境内企业在美国纳斯达克及纽交所主板 IPO、并购重组的案例逾 30 例。
除了投资外，基岩资本也为第三方投资者提供财务咨询服务。
基岩资本的主要收入来源包括：基金管理服务费和财务咨询服务费用。
从招股书可以看出，财务咨询服务营收占比在逐渐减少，从 2017 年的 53.9% 降到 2018 年的 5.6%。而基金管理服务正成立基岩资本的主力业务，营收占比从 2017 年的 46.1% 上升到 2018 年的 94.4%。截至 2018 年 6 月 30 日前三个月，基金管理服务贡献了集团的全部营收。
基岩资本营收情况——


( 图片来源：基岩资本招股书 )
可以看出，基岩资本的定位很明确：专注于投资中概股的基金管理服务。
2017 年，基岩资本参与投资了哔哩哔哩、猎豹移动、乐逗游戏、蘑菇街、虎牙直播、唯品会、趣头条、泰盈科技等一批新经济企业。


图片来源：基岩资本官网
2017-2018 年的新经济企业赴美上市热潮，让参与投资的基岩资本获利颇丰。
招股书透露，截至 3 月 31 日的 2017 年度、2018 年度和截至 2018 年 6 月 30 日的前三个月，集团收入分别达到 640 万美元、1280 万美元、2260 万美元 ; 同期净利润分别为 270 万美元、290 万美元、1020 万美元。
截至 2018 年 6 月 30 日，基岩资本旗下五大系列基金产品中，东方价值系列基金和价值回归系列基金的年平均净收益率分别达到 38.5% 和 2.4%。另外三款基金——独角兽系列基金、量化对冲系列基金、全球精选系列基金的年化净收益率仍为负值。
上市模式：搭建 VIE 架构
基岩资本此次赴美上市采用 VIE 红筹模式。
这种模式的主要特点是——境外特殊目的公司并不直接收购境内经营实体的股权，而是通过设立的外商独资企业 ( WFOE ) 与境内实体公司签订一系列控制协议，将境内公司的收益和实际控制权注入境外公司，从而实现境外控股公司对境内企业财务报表的有效合并，实现海外上市。
采用红筹架构境外间接上市的好处是 : 公司规避了国内冗杂的审批手续和外商投资监管要求，操作周期短，灵活性强，股权运作方便。
但搭建红筹架构涉及大量的重组工作，程序繁琐，成本较高，且相较直接上市的规范性较弱，法律风险相对更高。
基岩资本上市历程
2017 年 7 月，基岩资本在英国维尔京群岛注册 Cornerstone Management,Inc. 作为上市主体。
同年 8 月，公司在香港设立全资子公司 CSC Management Ltd. ( 香港 ) 。
同年 9 月，公司在境内广州设立全资子公司广州基岩企业咨询有限公司 ( WFOE ) 。
最后，WFOE 再与境内经营实体广州基岩资产管理有限公司签订一系列控制协议，以此将境内企业的管理控制权和经济收益注入境外上市主体。
公司招股书显示，IPO 前广州基岩资产管理有限公司前三大股东分别为：赫旭 ( 持股 37.5% ) 、吴琴 ( 持股 37.5% ) 、罗伟锋 ( 持股 10% ) 。公司实控人和 CEO 均为赫旭。


瑞威资管上市案例分析
2018 年 11 月 13 日，上海瑞威资产管理股份有限公司 ( 以下简称：瑞威资管，股份代号：1835 ) 在香港联合交易所有限公司主板正式挂牌并开始交易。
瑞威资管成为内地 PE 机构赴香港上市的第一股。
瑞威资管是一家中国投资基金管理机构，专注于不动产投资基金管理，旗下基金组合涵盖商业不动产项目、不良资产项目以及城市化及重新开发项目。
根据弗若斯特沙利文报告，就管理资产总额而言，截至 2017 年 12 月 31 日瑞威资管是中国第十大不动产投资基金管理机构。
招股书透露，瑞威资管管理合共 10 个项目基金及 6 个母基金，管理资产总额约为 44.53 亿元。相比 2015 年管理资产额 5.83 亿元，复合年增长率达到 70.4%。
自 2010 年成立以来，瑞威资管管理的基金已经投资了合计 25 个大型投资项目，其中已经完成及成功退出的项目为 15 个。已退出项目基金及已退出母基金于往绩记录期产生约 17.6% 及约 22.5% 的平均已变现回报率。所有已退出基金之整体平均已变现回报率约为 18.8%。
公司收益主要来自向项目基金及母基金收取的费用，包括常规管理费及绩效费。其中常规管理费占据营收大头，在 2015、2016、2017 及 2018 年前四个月分别贡献了约 51.9%、73.2%、83.9% 及 67.8% 的总营收。
瑞威资管主要股东
招股书透露，朱平及上海盛轩通过威冕合伙、威汇合伙、上海尊威、威烨合伙持有瑞威资管 115,000,000 股股份，约占公司已发行股份的 75%。上海盛轩由朱平全资拥有。
威冕合伙持有瑞威资管 79,012,675 股股份，约占公司已发行股份的 51.5%。
威汇合伙持有 13,875,000 股股份，约占公司已发行股份的 9.1%。
上海尊威持有 7,112,325 股股份，约占公司已发行股份的 4.6%。
威烨合伙持有 15,000,000 股股份，约占公司已发行股份的 9.8%。


图片来源：瑞威资管招股书
上市模式：H 股直接上市
瑞威资管采取 H 股模式港股上市。
H 股模式上市即—— " 发行人直接以境内公司的名义向香港联交所申请发行境外上市外资股 ( H 股 ) 股票并在香港联交所挂牌上市交易 "。
采用 H 股上市模式要求境内公司将主体资格改制为股份有限公司。其优点在于公司无需搭建海外红筹构架，路径安全且相对简单。
但 H 股上市公司需面临较高的财务门槛，且受到中国证监会和香港联交所、香港证监会双方的审核监管，审批程序较繁琐，时间成本较高，容易丧失上市时机。
瑞威资管上市历程
公司历史可追溯至 2010 年 1 月，朱平通过其控制的瑞德克斯海外及上海尊威在上海浦东成立中外合资有限公司——上海瑞威股权投资管理有限公司 ( 公司前身 ) ，瑞德克斯海外认购 90%，上海尊威认购 10%。初始注册资本为 3,000,000 美元，主营业务为管理不动产投资基金。
注册成立后，公司股权经历了以下变动：
2015 年 6 月 1 日，瑞德克斯海外将持有的 90% 公司股份全部转让予 Realway Holding。
2015 年 9 月 23 日，公司从外资企业变更为内资企业，Realway Holding 将公司全部股权转让予威冕合伙。
2015 年 9 月 23 日，公司接纳威汇合伙为新股东。
2016 年 1 月，公司由有限公司转型为股份有限公司，公司更名为上海瑞威资产管理股份有限公司。
2016 年 5 月 16 日，公司接纳威烨合伙为新股东。
瑞威资管股权机构图


内地企业在香港发行 H 股上市，需满足以下盈利、市值、收益要求 ( 符合以下条件之一即可 ) ：
1. 公司必须在相同的管理层人员的管理下有不少于 3 个会计年度的营业记录，在该期间内，发行人最近 1 年的股东应得利润不低于 2000 万港元，及之前两年的累计利润不少于 3000 万港元。
2. 公司必须在相同的管理层人员的管理下有不少于 3 个会计年度的营业记录，在该期间内公司上市时市值不低于 20 亿港元，且经审计的最近一个会计年度的收入至少为 5 亿港元，且拟上市的业务在前 3 个会计年度的现金流入合计至少为 1 亿港元。
3. 公司必须在相同的管理层人员的管理下有不少于 3 个会计年度的营业记录，在该期间内公司于上市时市值不低于 40 亿港元且经审计的最近一个会计年度的收入至少 5 亿港元。
招股书透露，从 2015 到 2016、2017 年，瑞威资管收益持续上涨，分别达到 3490 万元、8340 万元、1.31 亿元。截至 2017 年 12 月 31 日止三个年度及截至 2018 年 4 月 30 日止四个月，公司净溢利分别约为 1030 万元、4310 万元、6330 万元及 2760 万元。符合联交所对 H 股上市公司的盈利要求。
上市首日，瑞威资管股价报收 5.17 港元，上涨 3.4%。随后三天股价最高涨到 5.35 港元，之后一路下跌。截至发稿，瑞威资管股价报收 5.03 港元，市值为 7.73 亿港元。


图片来源：东方财富 Choice 终端
结语
如果基岩资本成功上市，它将成为首家在美上市的中国私募机构。
这给笼罩在资本寒冬之下、寻求融资 " 输血 " 的中国 PE 机构，提供了一个新融资路径。未来或许会有更多中国私募机构选择出海融资。
无论是选择在香港 H 股上市，还是在美国以红筹模式上市，各有利弊。后来者可以从瑞威资管和基岩资本的上市先例中得到些许启发。
作者｜ 梅茜  来源｜资本邦
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