作者为阿尔法工场研究员
寒冬腊月聊啤酒，绝非笔者嗜酒如命或为博谈资。只是恰好在这个季节，在这已坠入冰窟多时的产业领域，出现了一则颇具信号价值却极为外界忽视的消息：
据 1 月 11 日彭博报道，百威英博考虑将亚太区业务分拆并在香港进行 IPO。百威英博据称为其亚太业务寻求 700 亿美元估值，融资规模或超过 50 亿美元。
50 亿美元募资，700 亿美元市值，仅仅系亚太地区业务……全球最大啤酒公司这则传闻所囊括的信息量，却绝不止这些表面的噱头。
环顾已进入衰退周期 5 年多的中国啤酒产业：青岛啤酒 8 年股价涨幅为零，燕京啤酒股价更是持续 10 年低迷。以此为背景，逆势激流勇进的百威英博，样本参考价值就显得极其显著。
01  老龄化趋势下的啤酒产业危机
中国啤酒行业从 2013 年开始正式进入全行业衰退周期拐点，产销量迄今已连续 6 年急速下滑。再考虑到同期出口市场的增长，啤酒内销市场的整体衰退趋势更为惊人。


数据来源：wind（点击可看大图）
上图可见，即使是在 2016-2017 年消费升级概念大行其道的时候，啤酒销量亦呈不断下滑之势。这样的现实，也正是啤酒板块估值提升的最大障碍。


青岛啤酒股价 8 年涨幅为零（点击可看大图）


燕京啤酒股价长期萎靡（点击可看大图）
中国啤酒产业的衰退，看似突如其来，其实早有倪端——与中国人口老龄化进程几乎同步。
关于啤酒消费者的群体画像，通过啤酒行业体育广告营销主题便可见一斑：主力消费人群画像都是热爱体育、热爱社交的青年男性，分布在 18-35 岁之间。


而一旦超过 35 岁年龄段，啤酒消耗量都会自动下降。这一点很好理解：佛系中年更少喝啤酒，更少熬夜，更注重养生。
根据 2000 年人口普查的结果可知，中国 14-35 岁青年人口 49974.97 万；2012 年第六次人口人口普查，这一群体的数字则为 46459.90 万。
而在 2012 年之后，青年人口下降趋势则更为明显：中国社会科学院人口与劳动经济研究所人口统计室主任王广州，根据第六次人口普查数据所做的测算表明，中国 18 到 44 岁青年人口 2017 年为 5.48 亿，2022 年将降低到 5.18 亿，五年间减少三千多万人。
再缩窄口径，只看 18 到 35 岁年龄段青年人口数量未来增速预期，王广州的研究显示：从 2017 年的 3.66 亿将减少到 2022 年的 3.44 亿，共减少 2200 多万人。
人口老龄化带来的最确定趋势，使得啤酒行业长期衰退成为了一道简单的微观经济题：
需求端因人口结构恶化导致更少的需求，而供应端产能却始终居高不下，供大于求的巨大的剪刀差会使得产能利用率不断恶化，最终导致整体资产回报率长期下降。
根据下图可见，当前啤酒产业主要竞争者产能利用率水平（设计产能）多在 50% 左右，基本处于产能过剩状态（只有达到 75% 才是供需平衡点）。


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产能过剩永远是利润的杀手，我国啤酒产业的总资产收益率近年来基本徘徊在 5% 以下。
这一数字蕴含的意义大抵如此：历史积累的资本开支老化，长期衰减的需求，周转率始终向下，刚性的折旧和弹性的收入，行业困局难以摆脱。


注：公开渠道内关于国内啤酒行业毛利率的数据至公布至 2015 年 Q1。
需求不畅，产能过剩，资本回报率上不去，解决方案是什么呢？当然是自救去产能。


嘉士伯从 2014 年工厂数量 44 家降至 2017 年的 25 家；华润啤酒 2018 工厂关闭加速；百威英博也关闭了自己位于舟山的工厂。


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行业内不断兼并关厂，弱势小企业难以为继，虽然客观上使得行业集中度大幅提升，但对于本土知名啤酒品牌而言，尚未达成 " 剩者为王 " 的效应——至少从资产回报率角度上看，拐点仍未确立，突围的路径仍充满荆棘。


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02  百威英博的样本价值：啤酒企业如何绝地求生
看上去万马齐喑的啤酒产业，实则不乏一枝独秀的正面样本：百威英博。
过去 10 年中，百威英博亚太区逆势高歌猛进，销售复合增速高达 22%。
驱动这一增长的是百威英博的生意模式：
●资本聚焦投资品牌建设，提升产品定价能力；
●通过定价和销量增长和极强的成本控制，换取更高的现金流；
●偿还债务，并且进一步扩大整体规模。



其实不难理解，对于啤酒行业来说，在消费者心智中，建立最佳的品牌偏好度就拥有了定价权。定价权则意味着在销量逆风的情况下，仍可以通过产品组合变化来提升营收。
更重要的是，凭借产品组合的平均吨价上升，在保持产量的情况下，使得产品毛利率和净利润率都得到极大改善——而中国市场内的本土玩家，一直以来在这一点上极其欠缺。


举例来说，在 2018 年前九月的极度不利的增长局面中，百威英博亚太区销量增速仅为 2%，但同期营收却增长 7.4%，息税折摊前利润率提升 12%。百威英博如此业绩，都来自于严苛的费用管控和品牌的定价优势开发。


资料来源：百威英博（点击可看大图）
实际上，啤酒，乃至整个消费品行业的商业逻辑都很容易理解：只要吨酒价格提升 100 元，如果品牌强度能够保持不变，销量不因此下滑，那么这 100 元乘以假设每年销量 400 万吨销量，就可以立刻带来 4 亿息税前利润，而无需额外的投入。


百威啤酒生产车间
这与巴菲特的喜诗糖果和茅台酒的逻辑完全相同：投资品牌，带来更强的定价，同样销量情况下带来更高现金流。更高的现金流可以用于投资更强的资本开支，寻找更好的收购标的，用于将品牌进一步注入到更多门店和渠道中去，实现最开始的销售增长。


在这一点的执行上，百威英博轻松甩开了国内其他对手：
百威英博在国内的高端化举措，顺应了消费升级的浪潮：国际品牌如 " 百威 "" 时代 " 和 " 福佳白 " 等在中国销量高歌猛进——中国消费者也许喝的更少了，但是喝的更好了。


作为对比，在给全球投资者的业绩展示中，百威英博管理层不厌其烦地展示驱动增长能力和成本控制能力：其 2012 年到 2017 年全球营收有机增速的 4.6% 增速，雄踞所有全球超巨快消公司之首。


资料来源：百威英博（点击可看大图）
全球增速为 4.8%, 而亚太区增速为惊人的 22%，如此惊人的增速对比，为一向财技娴熟的百威英博，提供了又一次向市场兜售 " 故事 " 的机会：分拆亚太区单独上市。
百威英博亚太区单独上市这一传闻，从资产端重新定价逻辑来看，显得非常顺理成章：
同向比较，亚太区高增长业务的估值至少应该与青岛啤酒和华润啤酒的 30+ 倍 P（市盈率）看齐甚至更高。按照 2018 年百亿净利润，百威英博企业价值估值可以站上 3500-4000 亿估值。
这个看上合情合理的估值，与传闻中寻求的 700 亿美元市值基本吻合。
700 亿美元的新故事固然值得恭喜，但尴尬的问题随之而来：百威英博整体业务估值在 1200 亿美元，亚太区以 16% 的销售量和 10% 的利润贡献，占据了百威英博接近 50% 市值。
投资者不禁产生疑问：百威英博除亚太区的全球业务的价值为什么如此之低？
实际上，不包含亚太业务，百威英博全球的股价表现则是完全另一个故事：
作为一家杠杆收购型公司，百威英博从 08 年完成了对安海斯布希史上最大的现金并购案之后，就一直处在高债务和利息支出的阶段。
高速增长 + 高利润率的光鲜背后，是不停歇的债务增长和利息支出。财技惊人的百威英博在 10 年中一直背负了不低于 50% 的负债率，到在 2017 年底，有息长期债务更是高达千亿美金；每年税前融资利息支出接近 50-60 亿美金。
百威债务值和债务率随着生意扩张和并购而逐年提升，而生意本身息税前利润增长相对，本来是杠杆收购，使得普通股股东可以高倍数获取收益的资本结构，在行业增长确定性趋缓的情况下，却变成了反噬普通股股东现金流的利器。
既然留给股东的分红难以维持，二级市场投资者自然用脚投票，在百威英博宣布开始削减分红之后，百威英博的股价在 2018 年开始高台跳水，最高 121 元跌至 64 元，接近腰斩。


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不难想象，在资金链持续紧张的情况下，将高增长高溢价的亚太业务单独分拆上市，在市场套现部分股权来改善资本结构，缓解付息压力，也是这一传闻背后的另一个重要动机。
假设最终百威英博亚太区业务能够以 700 亿美金估值完成 IPO，那么即使是 7% 的股权通过 IPO 稀释，也至少可以为百威英博立刻贡献 50 亿美金现金的融资现金进账。
这将大大缓解百威英博资金紧张状况：至少帮助支付 1-2 年的融资租赁利息支出，同样也可以迅速降低杠杆率到 50% 左右这一比较合理的位置。
IPO 后更好的资本结构，改善的现金流状况，以及因此带来的分红增长，这些因素将有效的改善整个资本市场的表现，也难怪在消息传出后，百威英博欧洲股价跳升 5% ——毕竟，对于股东来说，分红能力才是最重要的收益。
03  中国啤酒产业资产定价新逻辑
以上，之于本土啤酒企业——甚至啤酒股票投资者而言，来自百威英博的启示基本完整：
在人口老龄化趋势带来的行业长期逆风背景下，去产能与并购整合带来的份额提升，均不再是决定资产定价的胜负手，破题关键已经成为品牌升级（包括不限于高端品牌的培植）。
在此过程里，谁能够掌握消费者心智，谁就能够掌握品牌定价权。在啤酒行业整体长期销量不振的情况下，品牌定价权最终能转化为营收增长和自由现金流长期的增长核心。
一旦据此在存量市场中切下最肥美的蛋糕，便可迎来自身去杠杆的契机——之于百威英博也许是拆分 IPO，之于其他人则也可能是类似逻辑里的再融资。
去杠杆、优化产品与财务结构，产生的客观结果必然是资产价值与公司估值的再重估，进而也会迎来市值和股东回报的进一步提升。
之于个体如此，对于中国啤酒产业而言，如能因循这一逻辑，随着行业集中度的进一步提升，龙头企业带动整个啤酒品类价格提升，势必将会使得全行业的利润表现能够大幅度提升。
解读百威英博单独分拆上市的意义，便在于此。
来源 :https://www.arfgc.com/news-detail-19447.html