每 3 年进行一轮资产、负债扩张，经过短暂修整便再次快速扩张，资产负债规模越滚越大，直至债务危机暴露。新光集团，这家大型浙江民营企业就是在这样的轮回里走到了 30 亿元债券违约、百亿待偿压顶的一步，留下了沉重的启示。


2010 年以来，新光集团经历了三轮资产、负债扩张。到 2018 年 6 月底，新光集团总资产比 2010 年大幅增长近 6 倍，这背后是长期依靠融资的负债驱动模式。2018 年 6 月底，新光集团总负债 469 亿元，比 2010 年大踏步增加近 8 倍，最近三年的融资增速尤其迅猛。
但规模、负债的扩张并未带来现金流和经营的改善。2010 年底，新光集团货币资金与短期借款的缺口只有 3.6 亿元左右，到了 2018 年上半年，这一缺口已经扩大到 57 亿元以上，增幅接近 15 倍，远远超过资产扩张的速度。
9 月 26 日，新光集团控股的上市公司新光圆成（002147.SZ）发布公告称，控股股东新光集团旗下 1 笔发行总额 20 亿元的公司债券 "15 新光 01" 未能按时偿付债券到期应付的回售本金及利息；1 笔 10 亿元的短期融资券未能按约足额偿付，已构成实质性违约。根据 Wind 资讯统计，目前新光集团尚有 12 只存续债，余额共计 110.12 亿元，多数集中在 2018 年和 2019 年到期。
9 年 3 轮扩张
从 2010 年算起，在最近不到 10 年间的时间里，新光集团已经历了三次这样的轮回。
有数据可查的的第一个轮回是 2010 年到 2012 年。公开披露数据显示，截至 2010 年、2011 年底，新光集团总资产分别为 123.7 亿元、182.4 亿元，总负债分别为 53.85 亿元、103.1 亿元，2011 年底比上年，总资产和负债分别增加近 59 亿元、49 亿元，增幅接近 47%、50%。
进入 2012 年之后，新光集团扩张步伐明显放慢。截至当年底，新光集团的总资产、总负债分别为 194.6 亿元、126 亿元，资产同比增幅尚未达到 10%。
但从 2013 年开始，新的扩张又开始了。数据显示，2013 年底，新光集团总资产猛增到 264 亿元，增幅接近 36%。2014 年其总资产进一步增加到 353.6 亿元，增幅也保持在 34% 左右。
与资产同步增加的还有负债规模。2013 年、2014 年，新光集团总负债分别为 179.8 亿元、213.6 亿元，增幅分别为 76%、18.8%，资产负债率分别接近 70%、61%。而同 2010 年相比，4 年间其资产已经扩张了近 3 倍，负债则扩张了 4 倍有余。
2015 年又是一个 " 休养生息 " 的年份。截至 2015 年底，新光集团 366 亿元的总资产和 215.37 亿元的总负债只比上年增加了 12.4 亿元、1.37 亿元，规模扩张基本停滞。
而 2016 年之后，资产、负债的扩张呈现加速度的状态。2016 年到 2018 年 6 月，新光集团总资产分别为 687 亿元、776 亿元、812 亿元，总负债分别为 399.55 亿元、448.67 亿元、469 亿元，其中 2016 年底的资产、负债分别比上年底增加了 321 亿元、182.18 元，增幅均在 90% 以上。
资产、负债规模的急速扩大，很大程度上是依靠融资。年报数据显示，2015 年到 2017 年，新光集团借款取得现金金额 101 亿元、168 亿元、117 亿元，发债获得现金 39.6 亿元、104 亿元、19.9 亿元，2015 年、2016 年融资所得资金，在其同期总资产中占比均高达 40% 左右。
" 借新还旧 " 难持续
每经历一轮扩张之后，盈利、现金流、资金状况，都会显著恶化，这几乎已经成为新光集团挥之不去的梦魇。
根据年报披露，2010 年，新光集团营业收入 57.4 元，净利润 15.98 亿元，净利润率超过 12%。而到了 2011 年、2012 年，其营业收入分别只有 34.2 亿元、20.5 亿元，净利润则分别只有 8.44 亿元、6.64 亿元，两年间累计下降近 37 亿元、9.34 亿元，累计降幅均超过 60%。直到 2013 年，其净利润也未恢复到 2010 年的水平。
2014 年，新光集团的净利润达到 2010 年至今的最高峰。数据显示，当年该集团实现营业收入近 71 亿元，净利润 40.17 亿元，同比分别增加约 28 亿元、27.7 亿元，同比增幅近 70%、220%。
而 2015 年以来，营业收入虽然稳步增长，但利润却极不稳定。2015 年到 2018 年上半年，新光集团营收分别为 90 亿元、136 亿元、138 亿元、81 亿元，净利润则为 13.6 亿元、15.6 亿元、39.1 亿元、-6.07 亿元。
值得注意的是，2015 年到 2017 年的利润增长还是依靠房产增值。披露数据显示，2015 年到 2017 年，该公司对投资性房地产采用公允价值模式进行后续计量，引起的公允价值变动收益分别为 5.9 亿元、0.81 亿元、26.72 亿元，占当期营业利润的比例分别为 36.21%、3.82%、51.33%。
资产、负债规模不断扩大，并未为新光集团带来稳定的现金流。2010 年至 2014 年，其经营性现金净流分别为 -13.14 亿元、-21.66 亿元、3.15 亿元、-11.1 亿元、28 亿元，2015 年至 2018 年 6 月分别为 15.48 亿元、11.01 亿元、-13.4 亿元、1.47 亿元，合计约为 -0.2 亿元。
投资净现金流也是如此。2010 年到 2018 年 6 月，其近 9 年累计投资净现金流已经接近 -97 亿元。
在此情况下，依靠大规模借款和举债为新光集团带来了良好的现金流。公开数据显示，2015 年到 2017 年，新光集团融资净现金流 -9.5 亿元、179.5 亿元、1.05 亿元。
到了 2018 年，大规模融资戛然而止。2018 年一季度，新光集团借款取得现金 32.2 亿元，但筹资现金净流量已经只有 5832 万元。二季度借款只有 22 亿元，仅有一季度的六成左右。整个上半年，借款取得现金 54.2 亿元，比上年同期的 74.97 亿元大幅下降。
同时，集团账面货币资金直线下降，资金缺口也愈发扩大。数据显示，2010 年底，新光集团货币资金余额 10.94 亿元，与短期借款存在约 3.6 亿元左右的缺口，金额并不算大。而 2015 年至 2017 年，新光集团账面货币资金余额为 17.9 亿元、43.3 亿元、34.9 亿元，2018 年上半年则只有 14.19 亿元。而在同期，其短期借款余额则为 33.8 亿元、40 亿元、54 亿元、71.45 亿元，缺口逐渐从 15.9 亿元扩大到 57 亿元以上。
但同期偿还的债务却未见减少。2018 年上半年，新光集团偿还债务支付现金 52.6 亿元，与上年同期基本持平，为其他筹资支付现金 20.5 亿元，资金缺口由此打开。
处置资产自救？
长期依靠负债驱动，早在 2017 下半年，市场就开始怀疑新光集团存在流动性压力。
2017 年 11 月开始，新光集团发行的 "11 新光债 " 就已大幅下跌，到 2018 年初已跌至 70 元以下。2018 年 1 月 15 日，"11 新光债 " 因大幅下跌 40.82% 而临时停牌。停牌前，该债券价格仅为 58 元。2018 年 7 月 20 日，"11 新光债 " 再次因异常波动停牌。
2018 年 7 月 20 日停牌后，新光集团为了稳定信心，曾公告称，截至 3 月末，该公司获各类授信额度总计 109.54 亿元，其中已使用 83.99 亿元，剩余额度 25.55 亿元，且公司可快速变现金类资产达 57.44 亿元，自有资金能够保障到期债券本息兑付。
9 月 25 日两只债券违约之前，新光集团刚刚还完成了债券发行。8 月 30 日，其以 7.5% 的利率，发行了 "18 新光控股 CP001"，融资规模 7.1 亿元。刚刚完成发债，便出现债券违约，可见其资金紧张程度。
根据 Wind 资讯统计，目前新光集团尚有 12 只存续债，余额共计 110.12 亿元，多数集中在 2018 年和 2019 年到期。接下来的两个月，"17 新光控股 CP002"、"11 新光债 " 即将到期，合计余额约 26 亿元，后续偿债压力极大。
债券违约后，根据媒体报道，新光集团新闻发言人徐军称，作为创立 20 多年的大型多元化集团企业，公司持有的股权类资产变现能力较强，旗下优良资产众多，核心业务板块有较强增长潜力，整体偿债能力可观。
新近披露的半年报数据显示，截至 2018 年 6 月底，新光集团共计持有可供出售金融资产 38 亿元，计入当期损益的金融资产 24 亿元，长期股权投资 43.1 亿元，投资性房地产 264 亿元。
最近几年来，新光集团进行了金融投资，拥有数量可观的金融资产。截至 2018 年 3 月底，公持有近 10 家银行、保险公司的股权，其中持股比例最高的是广东南粤银行、百年人寿两家金融机构。
8 月 29 日披露的债券募集说明书显示，2016 年 7 月，新光集团以 21.45 亿元入股南粤银行，占增资扩股后总股本的 17.28%，成为该行第一大股东。此外，新光集团还持有百年人寿司 10.26% 股权，出资额为 9.65 亿元。
公开披露显示，截至 2018 年 3 月末，南粤银行总资产 2257.85 亿元，净资产 150.43 亿元，净利润 4.31 亿元。
此外，新光集团还持有多家农商行、村镇银行股权。截至 2018 年 3 月底，新光集团在甘肃、河北、广东等地入股了 5 家村镇银行，持股比例在 4.9%~9% 之间。此外，该公司还持有河南民权农商行、义乌农商行 9.975%、0.3% 股权。
在此之前，新光集团控股的上市公司新光圆成已经开始出售资产。公告显示，2018 年 5 月，新光圆成股全资子公司浙江万厦房地产开发有限公司以 18.2 亿元的价格，拟义乌商城大道与商博路交叉口西南侧地块 46% 的项目权益，转让给滨江集团。5 月 4 日，滨江集团已支付 10 亿元首期转让款。2017 年 12 月，新光圆成的全资子公司、二级控股子公司，又以合计 18.45 亿元的价格，转让了部分资产。